Меры монетарного регулирования и их роль в формировании предпосылок возникновения нового кризиса Вячеслав ДОДОНОВ* В статье рассмотрены основные направления денежно-кредитной политики ведущих центральных банков мира, в частности, монетарных стимулов, направленные на борьбу с последствиями финансового кризиса, а также их влияние на текущую ситуацию на мировых рынках. Обоснована взаимосвязь между данной политикой и формированием предпосылок возникновения нового кризиса, основными из которых являются надувание пузырей на рынках в результате избыточной ликвидности финансовой системы, возникшей вследствие реализации программ количественного смягчения. Ситуация, сложившаяся в посткри­ зисные годы на финансовых рынках и характеризующаяся столь же нездоро­ вой их гипертрофией, что и накануне кризиса, во многом является следстви­ ем той денежно­кредитной политики, которая была выбрана ведущими цен­ тральными банками мира, прежде все­ го Федеральной резервной системой (ФРС) США, для борьбы с кризисом. Финансовые регуляторы действовали в рамках классических концепций сти­ мулирования экономики, осуществляя максимальное смягчение этой полити­ ки и кредитную экспансию, поскольку за годы существования экономики со­ временного типа сложились закономер­ ности, подтвержденные многочислен­ ными исследованиями, между уровнем жесткости денежно­кредитной полити­ ки и интенсивностью экономического роста. В условиях кризиса, отрицатель­ ных темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП), угнетения деловой ак­ тивности центральные банки развитых стран начали быстро смягчать денежно­ кредитную политику, начав с наиболее очевидного и традиционно применя­ ющегося инструмента – процентных ставок. В течение 2008–2009 гг. ставки * центральных банков развитых стран были понижены радикальнейшим об­ разом. Наиболее сильно и быстро снижала ставки ФРС, завершив их понижение до минимально возможных уровней к середине декабря 2008 г. За год с не­ большим (с 18 сентября 2007 г. по 16 де­ кабря 2008 г.) ФРС опустила ставки по федеральным фондам более чем в 20 раз – с 5,25 до 0–0,25 % (рис. 1). Почти столь же энергично действо­ вал Банк Англии, начавший снижение в декабре 2007 г. (с уровня в 5,75 %) и за­ кончивший его 5 марта 2009 г. выходом на уровень в 0,5 % (рис. 2). Европейский центральный банк в начале кризиса проявил нетривиаль­ ность подходов и, в отличие от англо­ саксонских коллег, до середины 2008 г. повышал ставки: в июне 2007 г. и июле 2008 г. – на 0,25 %, доведя их уровень с 3,75 до 4,25 %. Однако после этого евро­ пейский монетарный регулятор также начал смягчение своей политики и к весне 2009 г. (7 мая) его ключевая ставка снизилась с 4,25 до 1 % (рис. 3). Однако снижение процентных ста­ вок не оказало существенного влияния на макроэкономическую динамику. главный научный сотрудник Казахстанского института стратегических исследований при Президенте Республики Казахстан, доктор экономических наук. 42 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 Рисунок 1. Динамика процентных ставок по федеральным фондам ФРС США, 2000–2009 гг. Источник: /1/. Рисунок 2. Динамика ставки Банка Англии, 2000–2009 гг. Источник: /1/. Ощутимый рост в квартальном выраже­ нии был зафиксирован в США только четыре месяца спустя после фактиче­ ского обнуления ставок ФРС – в 4­м квартале 2009 г. (рис.4). Этот результат был не слишком весом, учитывая, что в предшествующие кварталы наблюдался сильный спад ВВП, т.е. посткризисный рост во многом носил технический ха­ рактер «отскока» от низкой базы. Так­ же нельзя не отметить и тот факт, что за семнадцать кварталов, прошедших (к концу 2012 г.) после минимизации ста­ вок ФРС, рост ВВП оставался на очень незначительном уровне. Даже если вычесть показатели периода «острой фазы» кризиса, то уже в посткризис­ ный период средние квартальные тем­ пы роста американской экономики при практически нулевых ставках ФРС были ниже аналогичных предкризис­ ных показателей 2006–2007 гг., когда эти ставки колебались вокруг отметки 5% годовых. МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... 43 Рисунок 3. Динамика ключевой процентной ставки Европейского центрального банка, 2000–2013 гг. Источник: /1/. Рисунок 4. Сравнительная динамика квартального изменения ВВП США и процентной ставки ФРС, 2006–2012 гг. Источник: /2/. Таким образом, один из традицион­ но сильнейших инструментов монетар­ ного регулирования – изменение про­ центных ставок – оказался в настоящее время абсолютно неэффективен. Меж­ ду тем, в период, когда разрабатывались ныне классические теории стимулиро­ вания экономики, в том числе монетар­ ными методами, четкая обратная взаи­ мосвязь между ставками центральных банков и экономическим ростом была явно выраженной закономерностью. 44 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 Рисунок 5. Сравнительная динамика ставок ФРС США и темпов роста ВВП, 1955–2012 гг. Источник: Рассчитано и составлено автором по данным U.S. Bureau of Economic Analysis (http://www.bea.gov/ national/index.htm#gdp) и Federal Reserve Board’s web site (www.federalreserve.gov/). Так, в 60–80­е годы и вплоть до сере­ дины 90­х годов ХХ столетия наблюда­ лось несколько периодов эффективного влияния той же ФРС на динамику аме­ риканской экономики (рис. 5), которое особенно четко осуществлялось в 70­е годы и в начале 80­х. Сбои в отлаженном и теоретически обоснованном механизме монетарно­ го регулирования начались в середине 90­х годов прошлого столетия, когда ВВП и ставки ФРС стали двигаться в одном направлении, вместо наблюдав­ шейся ранее картины обратной зави­ симости их динамики. Определенный эффект еще имелся, но уже не был значительным. На наш взгляд, утрата эффективности процентной политики в начале 90­х годов обусловлена эрози­ ей в этот же период положений закона Гласса­Стиголла (начавшейся в 1987 г.) и последующей его отменой в 1999 г. Ра­ нее содержащийся в этом законе запрет на совмещение кредитных и инвести­ ционных операций обеспечивал пре­ граду для перетока банковских средств в инвестиционные активы финансовых рынков. После отмены данного закона приоритеты банковской деятельности стали стремительно смещаться с тради­ ционного направления кредитования в сферу операций на финансовых рын­ ках и, как следствие, процентная по­ литика утратила свою действенность, так как изменения в четверть­половину процентной ставки не могли оказывать влияния на операции с доходностью в десятки процентов. В период же пост­ кризисного регулирования (с 2009 г.) этот инструмент вообще утратил свою регулятивную функцию, так как после фактического обнуления ставок, не име­ ющего прецедентов в истории совре­ менной американской экономики, их дальнейшее снижение стало невозмож­ ным, как и дальнейшее смягчение моне­ тарной политики посредством ставок. В этих условиях ФРС, как и ряд других центральных банков развитых стран, начала использовать другие ме­ тоды стимулирования, которые фак­ тически были просто вливанием денег в финансовую систему и получили на­ звание «количественное смягчение» (quantitative easing). Банк Англии, ко­ торый также активно использовал по­ МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... литику количественного смягчения, открыто признал, что она была введена из­за неэффективности процентной по­ литики после снижения ставок до мини­ мального уровня: «В марте 2009 г. Коми­ тет по монетарной политике объявил, что снижает ставку до 0,5%. Комитет также признал, что ставка практически не может быть уменьшена ниже этого уровня и, в порядке дальнейшего стиму­ лирования экономики, решил предпри­ нять серию выкупов активов» /3/. В целом политика количественно­ го смягчения, отличаясь в частностях в разных странах и на различных этапах проведения, предполагала снабжение деньгами финансовой системы со сто­ роны центральных банков. Как прави­ ло, оно осуществлялось в форме выку­ па последними различных финансовых активов у банков (например, государ­ ственных ценных бумаг), что должно было, по замыслу идеологов этой меры, высвободить связанные данными акти­ вами ресурсы и направить их в эконо­ мику, стимулируя как спрос, так и про­ изводство товаров и услуг. 45 Объемы средств, направленные на эту программу, были огромны, а их вы­ деление – стремительным. В короткий период объем выкупленных централь­ ными банками США и Великобритании активов на их счетах вырос до 15–20 % ВВП с докризисного уровня в 6–7%. Ди­ намика роста объемов выкупленных в ходе нескольких программ количествен­ ного смягчения активов ФРС США пред­ ставлена на рис. 6. На нем представлены три основных вида выкупавшихся ФРС активов – государственные казначей­ ские обязательства (U.S.Treasury Bills), долговые бумаги федеральных агентств (Federal agency debt securities) и ипо­ течные закладные (Mortgage­backed securities). Больше всего выкупалось, как видно из рисунка, казначейских обяза­ тельств, но и ипотечные бумаги также составляли весьма значительную часть выкупаемых активов. На рисунке 6 также наглядно видны «волны» увеличения выкупаемых цен­ ных бумаг на балансе ФРС, вызванные принятием очередного раунда количе­ ственного смягчения. Первый раунд на­ Рисунок 6. Динамика ценных бумаг на балансе федеральных резервных банков после начала программ количественного смягчения, 2008–2013 гг. (млн долл.) Источник: рассчитано и составлено автором по данным ФРС США /4/. 46 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 чался в декабре 2008 г. и продолжался до марта 2010 г. За этот период объем цен­ ных бумаг на балансе ФРС увеличился в 4 раза – с 0,5 до 2 трлн долл. Объяв­ ленные же параметры первой програм­ мы количественного смягчения (QE1) были следующими. 25 ноября 2008 г. председатель совета управляющих ФРС Б. Бернанке объявил о том, что ФРС будет выкупать до 600 млрд ипотечных ценных бумаг и долга правительствен­ ных агентств. 18 марта 2009 г. комитет по операциям на открытом рынке ФРС (FOMC) анонсировал расширение про­ граммы на дополнительные 750 млрд долл. выкупаемых ипотечных бумаг и 300 млрд долл. выкупаемых казначей­ ских обязательств. Вторая программа количественно­ го смягчения (QE2) длилась с ноября 2010 г. до июня 2011 г. (что наглядно от­ ражено на рис. 6). 3 ноября ФРС объ­ явила о намерении выкупить казначей­ ских обязательств с длинными сроками погашения на 600 млрд долл., осущест­ вляя покупки на 75 млрд ежемесячно. Как видно из рис. 6, по результатам вто­ рого раунда баланс ФРС увеличился до 2,6 трлн долл. ценных бумаг. В промежутке между вторым и тре­ тьим раундами ФРС также провела так называемую «операцию твист», о кото­ рой было объявлено 21 сентября 2011 г. Эта операция предусматривала об­ мен (twist) долгосрочных казначейских бумаг на краткосрочные. В частности, ФРС выкупала у держателей бумаги со сроками до погашения от 6 до 30 лет в объеме 400 млрд долл. и продавала ана­ логичные инструменты со сроками до погашения менее 3 лет. Эта операция была попыткой предоставить держа­ телям государственных бумаг ликвид­ ность без увеличения баланса ФРС и фактического печатания денег, так как бумаги с коротким сроком погашения по мере их погашения обеспечивали бы поступление денег держателям. 20 июня 2012 г. FOMC объявил о расшире­ нии программы на дополнительные 267 млрд долл. в течение 2012 г. Впрочем, очевидно, что эффект от операции «твист» не удовлетворил ФРС, так как уже 13 сентября 2012 г. было объявлено о третьем раунде ко­ личественного смягчения (QE3). Этот раунд предусматривал ежемесячный выкуп ипотечных бумаг на 40 млрд долл. до тех пор, пока рынок труда не пока­ жет существенных улучшений, что дало повод многим комментаторам расцени­ вать эту программу как фактически не­ ограниченную. Тем не менее, третий раунд ока­ зался не последним. 12 декабря 2012 г. FOMC проголосовал за четвертый ра­ унд количественного смягчения, кото­ рый предусматривал выкуп не только ипотечных бумаг на 40 млрд, но и вы­ куп долгосрочных казначейских обяза­ тельств на 45 млрд в месяц. Как видно из рисунка 6, реализация третьего и чет­ вертого раундов довела объем ценных бумаг на балансе ФРС почти до 3 трлн долл. к марту 2013 г. (в конце марта их объем составлял 2,94 трлн). Общий же объем средств, «влитых» ФРС в амери­ канскую финансовую систему за четы­ ре с лишним года при помощи программ количественного смягчения, соста­ вил примерно 2,5 трлн долл. без учета средств по операции «твист» (примерно 0,5 трлн). С учетом операции «твист» общий объем предоставленной ликвид­ ности составил около 19 % ВВП США за 2012 г. (15,7 трлн долл.). Еще более масштабные выкупы (относительно размера экономики) осуществлял в рамках количественно­ го смягчения Банк Англии. Решение о соответствующих мерах было приня­ то в марте 2009 г.: в период с марта по ноябрь было выкуплено активов на 200 млрд фунтов – преимущественно госу­ дарственных долговых обязательств. В октябре 2011 г. было принято решение о дальнейшем выкупе активов – на 75 млрд фунтов, затем аналогичные меры принимались в феврале и в июле 2012 г. – о выкупе активов на 50 млрд фун­ тов каждый раз. Общий объем выку­ пленных Банком Англии активов достиг МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... 375 млрд фунтов /3/ или почти 600 млрд долл., что эквивалентно примерно 24 % ВВП Великобритании 2012 г. (2,44 трлн долл.). Европейский центральный банк (ЕЦБ), так же, как и в случае со ставка­ ми, некоторое время проводил отлич­ ную от Центробанков США и Англии политику и воздерживался от проведе­ ния количественного смягчения, но в итоге также был вынужден прибегнуть к этому инструменту стимулирования. За период 2010–2012 гг. в Европе было реализовано несколько программ дан­ ного типа, первой из которых стал вы­ куп облигаций с покрытием (программа Covered Bond Purchase Programme). С 4 июля 2009 г. по 30 июня 2010 г. ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на 61 млрд евро в рамках прямого финанси­ рования банковского сектора. Второй по хронологии программой выкупа ста­ ла Securities Market’s Program (SMP), в рамках которой облигации (как суве­ ренные, так и корпоративные) на вто­ ричном рынке выкупали центральные банки стран Еврозоны. Эта программа была запущена в мае 2010 г., а ее объем оценивается в 209 млрд евро. Вторая программа Covered Bond Purchase Programme (CBPP­2) старто­ вала в ноябре 2011 г., и также была на­ целена на обеспечение банков ликвид­ ностью и стимулирование их кредит­ ной активности. Предполагалось, что до октября 2012 г. ЕЦБ выкупит (как на первичном, так и на вторичном рынках) ценных бумаг на сумму до 40 млрд евро. Однако по­настоящему крупномасштаб­ ной европейской программой – ана­ логом QE стала новая программа выда­ чи 3­летних неограниченных кредитов ЕЦБ под названием LTRO (long term refinancing operations). Операции под та­ ким названием практиковались и рань­ ше, но имели краткосрочный характер – деньги выдавались ЕЦБ на три, шесть месяцев и год, тогда как в декабре 2011 г. была объявлено о трехлетних операциях 1 47 рефинансирования. Первый этап про­ граммы 3­летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй этап – 29 фев­ раля 2012 г. Эти два этапа стали самы­ ми масштабными вливаниями средств ЕЦБ в европейскую банковскую си­ стему (было охвачено 800 банков). На первом этапе было предоставлено 489 млрд евро, на втором – 530 млрд. Опе­ рации LTRO продолжались и в дальней­ шем, хотя их объем резко сократился. В феврале, марте, апреле и мае было осуществлено еще четыре операции об­ щим объемом около 25 млрд евро /5/. В целом, совокупный объем выделенных европейскими центральными банками в рамках количественного смягчения средств составил около 1 350 млрд евро. Эта сумма весьма велика в абсолютном выражении. Однако, относительно ВВП Еврозоны она является несколько уме­ ренней по сравнению с США и Вели­ кобританией, составляя 14,2% к ВВП за 2012 г. (9 491 млрд евро). Совокупный объем предоставлен­ ной ликвидности только центральными банками США, Еврозоны и Великобри­ тании в совокупности составил около 5,5 трлн долл. (в апреле 2013 г. к числу центральных банков, проводящих поли­ тику агрессивного накачивания деньга­ ми экономик, присоединился Банк Япо­ нии, заявивший о намерении «влить» в национальную финансовую систему 1,4 трлн долл. в течение двух лет). Столь колоссальные вливания денежных средств в финансовые системы разви­ тых стран не могли не оказать влияния на макроэкономические показатели. Например, по данным Банка Англии1, «в соответствии с оценками пикового влияния, 200 млрд фунтов QE в период с марта 2009 г. до января 2010 г. повысили уровень ВВП на 1,5–2,5 % относитель­ но того, что могло бы быть в случае от­ сутствия этих мер, и увеличили годовую инфляцию на 0,75–1,5 %». Влияние монетарной политики на финансовые рынки было явно выра­ The Distributional Effects of Asset Purchases. Bank of England, 12 July 2012. 48 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 женным и быстрым – рынки начали рост непосредственно после начала ре­ ализации первой программы QE ФРС и на каждый новый раунд отзывались очередным повышением котировок. Влияние раундов количественного смягчения особенно хорошо просма­ тривается при сравнении динамики американского фондового рынка и на­ ращивания объемов выкупа активов ФРС (рис. 7). На рисунке хорошо просматри­ вается четкая взаимосвязь между ра­ ундами количественного смягчения, приводившими к увеличению бумаг на балансе ФРС, и скачками индекса Доу­ Джонса, отзывавшегося на каждый раунд подъемом вплоть до весны 2013 г., когда реакция на QE­4 вывела аме­ риканский фондовый рынок на новые исторические максимумы. Еще более наглядно роль денежных вливаний ФРС на финансовых рынках иллюстрирует сопоставление объемов этих вливаний и рыночной капитализации американ­ ского фондового рынка, в частности, ка­ питализации Нью­Йоркской фондовой биржи (NYSE), т.е. совокупной текущей стоимости компаний, акции которых торгуются на бирже. В декабре 2008 г., когда началась программа QE, капита­ лизация NYSE колебалась около уров­ ня в 7 трлн долл., а в марте 2013 г. она достигла 9,3 трлн, увеличившись на 2,3 трлн. Объем же выкупленных по про­ грамме QE активов за этот период, как упоминалось выше, составил около 2,5 трлн долл., что весьма наглядно демон­ стрирует роль ФРС в надувании нового пузыря на финансовых рынках. На фондовых рынках других раз­ витых стран также наблюдался бурный рост, на который не могли повлиять даже хронический кризис в Еврозо­ не, регулярные снижения рейтингов европейских стран и банков, неуклон­ ное увеличение абсолютных и относи­ тельных параметров государственного долга. Более того, ведущие европей­ ские фондовые рынки под постоянный аккомпанемент обсуждений антикри­ зисных мер, бюджетных сокращений, Рисунок 7. Сравнительная динамика объемов выкупленных в рамках QE ценных бумаг на балансе ФРС и индекса DJIA, 2008–2013 гг. Источник: /6/. МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... рецессии и роста безработицы росли иногда даже более интенсивно, чем американские. Так, германский индекс DAX вырос к весне 2013 г. более чем в два раза относительно уровней конца 2008 г. (8100 пунктов против 4000), бри­ танский FTSE­100 –более чем на 70% (с 3800 пунктов до 6500). Рост на фоне программ количе­ ственного смягчения наблюдался не только на фондовых рынках, но и на других сегментах глобального финан­ сового рынка. В период с начала 2009 г. до весны 2013 г. значительно выросли цены на ключевых сегментах товарных рынков: нефть увеличилась в цене в 2,2 раза, золото – в 1,8 раза, медь – в 2 раза. Кроме того, как было показано ранее, уже в 2011–2012 гг. вновь вер­ нулись к докризисным уровням объ­ емы эмиссий и средств, вложенных в некоторые производные инструменты, в частности, контракты рынка FOREX, контракты на процентные ставки и не­ которые другие. Также вернулась или даже превзошла докризисные объемы активность оффшорных центров на ми­ ровых финансовых рынках в качестве 49 эмитентов финансовых активов и реци­ пиентов иностранных инвестиций. Пожалуй, единственный показа­ тель, который не вернулся к докризис­ ному уровню, стал декларируемый в качестве цели агрессивной монетар­ ной политики, – банковские кредиты бизнесу, реальному сектору. Именно предполагаемая кредитная активность банков в экономике должна была стать локомотивом посткризисного восста­ новления реального сектора, домохо­ зяйств, и экономики в целом, и была це­ лью агрессивного накачивания банков ликвидностью в гигантских объемах, и предлогом для все новых раундов ко­ личественного смягчения и подобных операций. Однако активность банков на рынке кредитования традиционных сфер экономики оставалась довольно скромной. Ранее отмечалось (см. рис. 5) снижение относительных размеров банковских кредитов в посткризисный период. Так, в период действия про­ грамм количественного смягчения и при минимальных ставках централь­ ных банков в США за три года (2009– 2011 гг.) объем кредитов относительно 13500000 13000000 12500000 12000000 11500000 11000000 06.08.2008 01.10.2008 26.11.2008 21.01.2009 18.03.2009 13.05.2009 08.07.2009 02.09.2009 28.10.2009 23.12.2009 17.02.2010 14.04.2010 09.06.2010 04.08.2010 29.09.2010 24.11.2010 19.01.2011 16.03.2011 11.05.2011 06.07.2011 31.08.2011 26.10.2011 2011-12-21 2012-02-15 2012-04-11 2012-06-06 2012-08-01 2012-09-26 2012-11-21 2013-01-16 2013-03-13 10500000 Рисунок 8. Динамика объема активов коммерческих банков США в период реализации программ монетарного стимулирования, 2008–2013 гг. (млн долл.) Источник: /6/. 50 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 ВВП снизился с 206 до 194 %, в странах ОЭСР – со 164 до 156 %, в странах с высоким уровнем доходов – со 167 до 158%. Среднемировой показатель также уменьшился – со 138 до 129 %. Вопрос о причинах столь вялой и даже отрицательной динамики банков­ ских кредитов на фоне беспрецедент­ ных по объему вливаний средств в бан­ ковскую систему со стороны централь­ ных банков можно прояснить, если рассмотреть более детально динами­ ку основных показателей, связанных с кредитной активностью банков на примере США. Отметим, что в период действия программ количественного смягчения балансы коммерческих бан­ ков США в части активов увеличились практически на столько же, сколько средств было влито ФРС в националь­ ную финансовую систему (рис. 8). В частности, с середины 2009 г. до вес­ ны 2013 г. активы банков увеличились с 11,5 трлн и почти до 13,5 трлн долл., т.е. деньги ФРС действительно попали в банковскую систему, причем в огром­ ных объемах, увеличив объем активов банков примерно на 15–17% за три с половиной года. Однако при столь существенном увеличении активов практически не из­ менился объем ссуд экономике в целом и домохозяйствам в частности, а креди­ ты межбанковского рынка даже сильно уменьшились – примерно в 2,5 раза (рис.9). Причина столь неадекватного ожи­ даниям результата заключается в том, что полученные от ФРС средства, пред­ назначенные для стимулирования эко­ номики и совокупного спроса посред­ ством увеличения кредитования, банки предпочли вложить в менее обремени­ тельные и более ликвидные и потенци­ ально прибыльные инструменты – цен­ ные бумаги различного рода. На рисунке 9 видно, что в период действия программ QE быстрее всего из приведенных компонентов банковских активов США увеличивались объемы ценных бумаг на балансе (примерно на 0,6 трлн долл.) и денежных активов (около 1,9 трлн). Характерно, что объем собственно ссуд, которые должны были Рисунок 9. Динамика основных показателей кредитной активности банковской системы США в период реализации антикризисных мер монетарного стимулирования, 2008–2013 гг. (млн долл.) Источник: /6/. МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... оказывать положительное влияние на хозяйственную деятельность США, практически не изменился за четыре года реализации программ QE. При­ чем долгое время объем ссуд заметно снижался и рост после этого снижения начался только весной 2011 г., т.е. два с лишним года спустя после начала ко­ личественного смягчения, но так и не вышел на докризисные уровни. Иными словами, банки использовали получен­ ные от ФРС средства не в том направ­ лении, которое предполагалось регу­ лятором, а предпочли вкладывать их в инструменты финансового рынка, что вызвало отмеченный выше рост различ­ ных его сегментов, в том числе фондо­ вого и товарного. Таким образом, ФРС, равно как и другие центральные банки, проводившие политику количественно­ го смягчения в 2009–2013 гг., спровоци­ ровала своей агрессивной монетарной политикой не повышение потребитель­ ского спроса или промышленного про­ изводства, а восстановление опавших в кризисный период пузырей на различ­ ных сегментах финансового рынка. Подавляющее большинство предо­ ставленных ФРС средств перекочевали в ликвидные инструменты финансовых рынков. Они вызвали новый виток бир­ жевых спекуляций, которые привели к выходу ряда фондовых рынков раз­ витых стран на новые исторические максимумы в условиях беспрецедентно выросших показателей государствен­ ного долга, рецессии реального секто­ ра, долговых проблем и резкого роста безработицы в Евросоюзе, замедлению экономики Китая. Следовательно, коти­ ровки финансовых рынков еще более утратили и без того весьма условную связь с экономическим базисом, и это стало наиболее заметным результатом четырех лет регулятивных усилий ФРС и центральных банков развитых стран. Другим закономерным итогом много­ летних денежных вливаний в финансо­ вый сектор с последующим их перена­ правлением на финансовые же рынки в ущерб реальному сектору стало до­ 51 статочно заметное изменение структу­ ры ВВП США. В период 2008–2012 гг. доля сектора «финансы и страхование» в ВВП США увеличилась с 7,3 до 7,9 %, в том числе доля сектора «ценные бума­ ги, товарные контракты и инвестиции» выросла с 1 до 1,2 %. Напротив, значи­ мость ключевых видов деятельности реального сектора национальной эко­ номики снизилась. Так, доля строитель­ ства упала с 4,3 до 3,6 %. В 2007–2011 гг. доля производства товаров длительного пользования сократилась с 6,7 до 6 % /7/. В результате тенденция постинду­ стриализации (или деиндустриализа­ ции) американской экономики послед­ них лет углубились, выражаясь в про­ должающемся снижении доли в ВВП производства и роста услуг и, в частно­ сти, финансового сектора. Впрочем, эта тенденция началась достаточно давно. К ее развитию также имеет отношение политика ФРС, с ее креном в сторону развития финансовых институтов и рынков, причем именно в их спекулятивной составляющей. На­ чало разбалансированности процессов на финансовых рынках, которая к на­ стоящему времени достигла огромных масштабов и стала источником посто­ янного генерирования кризисов, было положено предыдущим руководителем ФРС А. Гринспеном, занявшим этот пост в 1987 г. и сразу же начавшим пла­ номерное уничтожение закона Гласса­ Стиголла. Краткая хронология отмены этого закона описана в работе /8/: «На протяжении нескольких десятилетий в США делались неоднократные попытки отменить Закон Гласса­Стиголла. Они активизировались в 1983 г. при адми­ нистрации Р. Рейгана. В конце 90­х в Конгрессе США опять был рассмотрен очередной проект отмены Закона Глас­ са­Стиголла. Слушания проходили на протяжении 1997–1999 гг. и заверши­ лись принятием Закона о финансовой модернизации, или Закона Грэмма­Лич­ Блайли (Financial Services Modernization Act ­ The Gramni­Leach­Bliley Act). 12 ноября 1999 г. он был подписан прези­ 52 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 дентом США и вступил в силу в марте 2000 г.». Постепенное размывание этого за­ кона началось с 1987 г., когда правле­ ние ФРС разрешило трем банковским холдинговым компаниям осущест­ влять через так называемые «Section 20 subsidiaries» (дочерние компании по ценным бумагам) отдельные операции на рынке ценных бумаг при условии, что доход от этих операций не должен превышать 5 % общих доходов этого дочернего предприятия. В 1989 г. этот лимит был повышен до 10 %, а в 1996 г. – до 25 %, причем им было разрешено заниматься андеррайтингом также кор­ поративных облигаций и акций. К 1999 г. уже более 52 банков создали дочерние компании по ценным бумагам, причем половина из них являлась дочерними компаниями иностранных банков. Как отмечается в /8/: «эти изменения при­ вели к серии слияний и поглощений банков и компаний по ценным бумагам еще до отмены Закона Гласса­Стигол­ ла: Bankers Trust приобрел Alex Brown, Inc., BankAmerica – Robertson Stephens, NationsBank – Montgomery Securities, a Citibank слился с Travellers, которой при­ надлежит Salomon/Smith Barney. Таким образом, американские коммерческие банки по сути дела превращаются в уни­ версальные финансовые комплексы». Универсальность американских банков закономерно привела к смеще­ нию акцента их операций из кредитной сферы в инвестиционную, как более прибыльную. Одновременно это при­ вело к раздуванию этой сферы и появ­ лению пузырей на финансовых рын­ ках, которые формировались все чаще и интенсивнее по мере перетока все больших средств в операции с финансо­ выми активами. Другими следствиями этой ситуации стали неэффективность процентной политики ФРС, рассмо­ тренная выше, изменения в структуре ВВП, появление сложных производных инструментов финансовых рынков. Об изменении структуры банков­ ских активов США с нарастающим ак­ центом на финансовых активах и сни­ жении доли собственно кредитов по мере эрозии закона Гласса­Стиголла и его отмены, начиная с 1987 г., можно су­ дить по данным, приведенным в табл. 1. В 1987–2012 гг. доля ссуд в активах ком­ мерческих банков США сократилась на 6 %, тогда как доля ценных бумаг вырос­ ла на 2 %, денежных активов – почти на 4 %, а торгуемых активов, которых ра­ нее вообще не было на банковских ба­ лансах, – на 2,3 %. Совокупный же объ­ ем данных трех видов активов финансо­ вых рынков вырос за период 1987–2013 гг. с 28 до 36,1 %. Помимо переноса акцента с кре­ дитных операций на инвестиционные, большое значение в этот период имело также изменение и структуры отрас­ левой структуры собственно кредитов, в которой на протяжении второй поло­ вины ХХ в. происходили весьма суще­ ственные подвижки. Акцент кредитова­ ния быстро смещался из традиционных отраслей реального сектора и домохо­ зяйств в пользу финансовых корпора­ ций (рис. 10). Таблица 1. Доли отдельных видов активов в общем объеме активов коммерческих банков США, 1987–2012 гг. 1987­01­ 07 1990­01­ 03 1997­01­ 01 Банковские кредиты – всего 80,1 81,6 83,1 Ссуды 61,0 63,4 62,8 Ценные бумаги 2000­02­ 23 2009­07­ 01 2012­12­ 26 83,0 77,7 76,3 62,8 58,7 55,3 19,1 18,2 20,3 20,2 19,0 21,0 Денежные активы 9,0 7,7 5,6 5,1 7,6 12,8 Торгуемые активы 0,0 0,0 0,0 0,0 3,0 2,3 Источник: /6/. МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... В начале 80­х годов подавляющее большинство кредитов выдавалось до­ мохозяйствам и нефинансовому биз­ несу, а финансовый бизнес играл очень низкую роль в качестве заемщика аме­ риканских банков – примерно такую же, как иностранные клиенты. Но по мере бурного роста финансового секто­ ра в период отмены закона Гласса­Сти­ голла и развития сектора производных инструментов, роль финансового секто­ ра как заемщика росла опережающими темпами. В конце 90­х годов (после от­ мены закона Гласса­Стиголла) финан­ совый бизнес становится крупнейшим заемщиком кредитов, а в 2000­е годы уже существенно опережает по объему кредитных обязательств как нефинан­ совый сектор, так и домохозяйства. Динамика соотношения обяза­ тельств по кредитам финансового и не­ финансового секторов американской экономики с 50­х годов прошлого сто­ летия по настоящее время (рис. 11) дает наглядное представление об изменени­ ях, происходивших на кредитном рын­ ке США. К тому же она отражает фун­ даментальные сдвиги в экономической 53 архитектуре, которые впоследствии привели к доминированию финансово­ го сектора и примату финансовых рын­ ков в определении экономической по­ литики как США, так и всего мира. В 50–60 годы ХХ столетия (когда и формировались основные теорети­ ческие концепции регулирования, не работающие в настоящее время) доля финансового сектора соответствовала его положению сервисного, вспомога­ тельного компонента по отношению к реальному сектору, составляя лишь 10–20%. Однако, с конца 80­х годов начался резкий рост заимствований, к концу 90­х годов превысивший 100%, что ознаменовало собой выдвижение финансового сектора на первый план американской экономики. К предкри­ зисному периоду середины 2000­х годов кредиты финансового сектора уже в 1,5 раза превышали кредиты нефинан­ совому бизнесу. Это предопределило полную зависимость кредитующих этот сектор банков от ситуации на финансо­ вых рынках, падение которых означа­ ло невозврат кредитов и падение уже самих банков. Учитывая, что в банков­ Рисунок 10. Динамика обязательств по кредитам ключевых секторов американской экономики, 1980–2012 гг. Источник: рассчитано и составлено автором по данным /9/. 54 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 Рисунок 11. Соотношение объема кредитных обязательств финансового сектора относительно аналогичного показателя нефинансового сектора США, 1951–2012 гг. (в процентах) Источник: рассчитано и составлено автором по данным /9/. ском секторе к этому времени наблю­ далась весьма высокая концентрация, следствием которой стал знаменитый тезис «too big to fail» («слишком боль­ шой чтобы упасть» – о невозможности допущения банкротства системообра­ зующих банков), вся американская эко­ номика, включая государственные фи­ нансы, стала заложником финансового сектора, точнее – биржевых спекулян­ тов, через банковскую систему, прини­ мавшую слишком активное участие в этих спекуляциях – как напрямую, так и через кредитование инвестиционных компаний. Следствием гипертрофированного притока средств в финансовый сектор стали также и изменения в структуре ВВП США, которая, начиная с 80­х го­ дов, до кризиса 2007–2008 гг. характе­ ризовалась постоянным уменьшением долей производственных отраслей и роста финансовых секторов националь­ ной экономики (рис. 12). К 2008 г. доля производства товаров в ВВП упала почти в два раза – с 20 до 10,8 %. Одновременно выросла доля фи­ нансов и страхования – с 5 до 8 %. Осо­ бенно же бурным был рост такого вида деятельности, как «ценные бумаги, то­ варные контракты, инвестиции», доля которого в ВВП США выросла с 0,3% в 1980 г. до 1,6% в 2006 г., т.е. в 5,5 раза. Таким образом, можно констати­ ровать, что в начале XXI в. американ­ ская экономика фактически стала за­ ложницей финансового сектора и, в частности, конъюнктуры финансовых рынков, от состояния которых зави­ села устойчивость банков – основы экономической системы. Именно этим фактором, на наш взгляд, объясняется тот факт, что ФРС как в период кризи­ са, так и в настоящее время продолжает на первый взгляд, абсурдную политику накачивания деньгами финансового сектора, остро реагируя в первую оче­ редь на рыночную ситуацию, а не на по­ ложение в реальном секторе или даже в банковской сфере. Проблема такой политики, однако, заключается в том, что у нее имеются определенные огра­ ничители и ее невозможно проводить бесконечно. Ограничителем являются размеры очередного пузыря, надуваю­ щегося на рынках благодаря постоян­ ным денежным вливаниям. Когда ин­ весторы начнут расценивать рыночную МЕРЫ МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ... 55 Рисунок 12. Динамика изменения долей в ВВП США производственных и финансовых видов деятельности, 1980–2012 гг. (в процентах) Источник: рассчитано и составлено автором по данным /10/. ситуацию именно как пузырь, рынки начнут «схлопываться», вовлекая всю финансовую систему и, как следствие всю экономику, в новый кризис. Но на этой стадии у ФРС и других централь­ ных банков больше не будет инструмен­ тов для антикризисных действий. На самом деле реальным инстру­ ментом предотвращения финансовых кризисов является возврат к стандартам закона Гласса­Стиголла, а именно – разделение кредитной и инвестицион­ ной деятельности, а также ограничение рынка деривативов. Понимание необ­ ходимости возврата к этим нормам воз­ растает даже в США, где в начале 2013 г. начал рассматриваться законопроект H.R. 129 «О возвращении к благораз­ умной банковской практике», внесен­ ный представителем демократической партии. Количество сторонников дан­ ного законопроекта растет: 28 февраля Южная Дакота стала первым штатом, принявшим резолюцию, призывающую Конгресс восстановить закон Гласса­ Стиголла о разделении сфер банков­ ской деятельности. Голосование палаты представителей штата было почти еди­ ногласным, и резолюция отправлена в Вашингтон. На 1­е марта аналогичные резолюции были внесены в законода­ тельные органы 10 штатов, во многих других также готовятся резолюции. Сегодня в Палате представителей США у законопроекта H.R. 129 о вос­ становлении закона Гласса­Стиголла 30 соавторов. И это несмотря на беспреце­ дентный нажим со стороны Белого дома и Уолл­стрит не принимать такой закон. Обсуждение недавнего массового вбро­ са денег ФРС и стремительного разрас­ тания спекулятивного пузыря (включая рынок ценных бумаг) стараются подме­ нить спекуляциями на тему «какие фи­ нансовые учреждения слишком велики, чтобы рухнуть». Заместитель председателя Феде­ ральной корпорации страхования де­ позитов (FDIC) и бывший председатель банка ФРС в Канзас­Сити Т. Хёниг оп­ тимистично расценивает шансы вос­ становления закона Гласса­Стиголла, за 56 КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВЕСТНИК №2-3 2013 который он сам давно выступает. В ком­ ментарии «Блумберг» 27 февраля 2013 г. он сказал: «Мало­помалу у меня растет число сторонников. По мере того, как злоупотребления в финансовой систе­ ме будут становиться достоянием обще­ ственности, шансов на принятие этого закона будет все больше» /11/. Однако вне зависимости от буду­ щего данного законопроекта и других инициатив по реформированию фи­ нансовой сферы США и других разви­ тых стран, можно сделать вывод, что по­ литика их центральных банков, прово­ димая в последние годы, создала новые предпосылки для возникновения фи­ нансового кризиса вследствие готовых лопнуть пузырей на рынках, накачан­ ных ликвидностью через монетарные регуляторы. Литература 1. Worldwide Central Bank Rates. http:// www.cbrates.com/ 2. Federal funds effective rate. Selected Interest Rates (Daily) ­ H.15. Federal Reserve Board’s web site (www.federalreserve. gov/); Quarterly National Accounts. OECD statistics. http://stats.oecd.org/index. aspx?queryid=350. 3. Quantitative Easing Explained. Bank of England. http://www.bankofengland.co. uk/monetarypolicy/Pages/qe/default. aspx 4. Table 1. Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions. Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet. Federal Reserve Board’s web site (www. federalreserve.gov/). 5. Open market operations. European Central bank. http://www.ecb.int/mopo/ implement/omo/html/index.en.html 6. Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States for May 03, 2013. Federal Reserve Board’s web site (www. federalreserve.gov/). 7. Value Added by Industry as a Percentage of Gross Domestic Product. Release Date: April 25, 2013. U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?R eqID=5&step=1#reqid=5&step=4&isu ri=1&402=5&403=1 8. Рубцов Б.Б. Секьюритизация и инсти­ туциональные изменения на фондовом рынке. Закон Гласса­Стигала и секью­ ритизация в США. «Мировой фондовый рынок и интересы России». М., 2003. 9. Flow of Funds Accounts of the United States (Z.1). Federal Reserve Board›s web site (www.federalreserve.gov/). 10. Value Added by Industry as a Percentage of Gross Domestic Product. Release Date: April 25, 2013. U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?R eqID=5&step=1#reqid=5&step=4&isu ri=1&402=5&403=1 11. В США растет поддержка закона Глас­ са­Стиголла на уровне штатов. www. larouchepub.com/russian Resume The article describes the main directions of monetary policy of the leading central banks in the world and, in particular, monetary stimulus to overcome the financial crisis and it’s impact on the current situation in the world markets. Substantiated the relationship between this policy and the formation of the prerequisites for the appearance of a new crisis, the main one is market bubbles as a result of excess liquidity the financial system that has arisen due to the implementation of programs of quantitative easing.